【主讲嘉宾】林华（厦门市创业投资有限公司总经理、金圆资本管理（厦门）有限公司总经理）

【讨论纪要】：

与信用卡类似，CLO属于滚动型循环购买型的交易结构。信用卡的滚动购买更多是为了实现短资产来支持长负债，而CLO的滚动循环购买更多是为了体现资产管理人的资产管理能力。从资产管理人回报的角度来看，CLO的结构和管理人回报和PE非常类似，有投资期和退出期，以及超额收益分成。比如投资期为5年，退出期3年，投资期内的管理费和退出期有所不同；从资产管理人的角度看，PE投资和CLO刚好处在经济的不同周期，美国很多PE公司也介入CLO业务，对现有的业务是一个补充。

一、  银行贷款证券化简介

（一）银行贷款证券化的发展

银行贷款的证券化是资产证券化中另一个重要的分支，其主要形式是担保贷款凭证（CLO）。从证券化的分类上来讲，CLO是担保债务凭证（CDO）的一种，主要是以银行贷款作为基础资产。这里所指的银行贷款是狭义上的银行贷款，主要包括银行或金融投资公司发行的风险较高的非房产类商业贷款，如杠杆贷款，联合贷款和非投资级商业或工业企业贷款。中小企业私募债为基础资产发行CBO，中国的高收益债券也可以考虑设计成CBO产品，来部分化解中小企业融资难的问题

发行人可以用CLO实现多种目的: （1）实现贷款资产和证券债务间的利差；（2）把资产挪到表外，转移风险，提高资本充足率；（3）丰富融资渠道，降低融资成本；(4) 保留高收益的股权来提高资本收益率。

资产管理人可以通过CLO来（1）增加资产管理规模，充分利用服务设施，实现规模效应；（2）创造稳定的管理费和奖励分红；（3）通过部分股权投资，用杠杆参与分享赢利空间。

对投资者来说，CLO证券提供了不同风险和回报组合的投资机会；和其他传统投资产品相比，CLO的投资回报率更高；投资者可以通过购买高级的证券来“安全”地参与相对高风险，高收益的商业贷款投资。而且，他们有机会选择自己信赖的资产管理人来进行投资。

从1996年开始，CLO市场迅速成长，2005年CLO全球余额总量达到两千亿美元，成为银行杠杆和联合贷款最重要的融资渠道。2006和2007年更是CLO突飞猛进的阶段，全球CLO余额总量超过四千亿美元。

（二）危机和恢复

CLO在2007年开始的次贷危机和经济大萧条中遭受重大打击。作为CDO的一种，投资者对CLO谈虎色变。在风声鹤唳的2009年，CLO市场由于恐慌而进入冰封期，AAA级证券的市场收益利差从低于30个基点飞涨至高于600个基点，BBB级证券的利差更是从250个基点飙升至骇人听闻的2200个基点。     2007年金融危机后，CLO的投资者和资产管理人结构有了新的变化，私募基金和对冲基金看到了CLO投资回报的潜力，更多地参与发行和投资CLO；同时，资产管理人的整合和购并也在加速以实现规模效应，这些都给CLO市场注入了新的活力。

从2012年开始，借着超低的利息环境，CLO市场开始强力反弹，AAA级证券的市场收益利差回到150个基点以下，发行量迅速回升。美国2012年CLO的发行量达到550亿美元，2013年前10个月的发行量已超过575亿美元

随着利差的下降，CLO的发行量也逐渐增加，单笔CLO的平均交易发行规模也开始回到金融危机前的水平，达到5.5亿美元左右。

（三）CLO的分类

从发行人角度，CLO的发行一般有两个目的：（1）资本市场套利，称为套利CLO；或（2）风险或资本金的释放，称为资产负债表CLO。

套利CLO主要是为了实现银行贷款在二级市场的价格和以此发行的证券的价值间的差异，这在结构上主要表现为评级较差的资产的高收益率和评级较高的负债的低成本之间的利差。在套利CLO交易中，资产管理人一般从公开市场上购买收益率较高的资产，并以此发行评级较高的证券，而自己保留风险最高的股权来赚取利差。

资产负债表CLO中，交易的发起人是资产的原始持有人（即贷款的发行人）。发起人出于减少资本金要求，增加放贷能力，降低融资成本，分散融资渠道或管理信用风险等目的，把贷款转让给CLO发行人，以证券的形式把资产的大部分转移出自己的资产负债表。

从形式上来讲，CLO一般可以分为三大类：

（1）现金流CLO。现金流CLO是通过特殊目的实体来购买银行贷款，并以此作为基础资产来发行不同档次证券的交易。基础资产所产生的现金流会被用来按一定次序支付给不同档次证券的投资人；

（2）合成CLO。合成CLO是利用衍生金融工具来达到和现金流CLO一样的证券架构和资产风险，但交易中不需要真正购买和转让银行贷款或其它基础资产。合成CLO也是通过特殊目的实体发行不同档次的证券，但不是同时买入资产，而是卖出以一定信用资产为参考的信用保护（互换）合同；证券出售的所得和信用保护合同的收入是交易的“基础资产”，这个合成的“基础资产”在扣除信用保护合同的损失偿付后会被用来按一定次序偿还给不同档次证券的投资人。

合成CLO的基础资产 = [国债+CDS]

（3）市价CLO：市价CLO和现金流CLO类似，也是通过载体发行证券并以所得的资金来购买基础资产。不同的是，市价CLO载体发行的证券面额的依据不是基础资产的面额，而是基础资产中各类资产按一定的抵押折扣率折算后的价值。证券发行后，资产管理人会根据基础资产的市场价值的变化进行资产买卖和证券偿付来维持证券面值和基础资产市值间的折算关系。

证券面额 = 基础资产面额 * 折扣率（折扣率保持稳定）

根据目前的实际情况，主要介绍应用潜力比较大的现金流CLO。而在现金流CLO中，有不少交易的基础资产除了银行贷款外，还会有非银行贷款，资产抵押证券和CLO证券。把低级别的CLO证券或资产抵押证券加入基础资产来发行CLO证券的交易也被称为“CLO平方”（是 “CDO平方”的一种）。这种结构牵连多层交易，基础资产复杂，风险很难估算，其副作用在2007年的经济危机中体现无疑。

二、     银行贷款基础资产分析

（一）CLO基础资产的特点

CLO的基础资产主要是银行发行的风险较高的非房产类商业贷款，期限一般为五到八年，利率一般是浮动的。这类贷款主要包括杠杆贷款，联合贷款和非投资级的商业或工业企业抵押贷款。和其它证券化中所用的资产相比，CLO所用的银行贷款有自身的特点：

1、高风险贷款

美国CLO所用的银行贷款大部分是杠杆很高的非投资级贷款（BBB及以下），平均的信用评级一般在B1/B+。这类资产的风险比较高，流动性比较差。除了优先级抵押贷款外，一般的CLO中还允许加入一定比例的高风险或特殊贷款，比如CCC级贷款，非优先级贷款，破产贷款，参与贷款，过桥贷款和条件宽松贷款等。一般给予CLO管理人的高风险贷款比例上限都很高（目前是50-70%，大部分资产管理人不会用足这个上限）。

一般的银行贷款合同都会要求借款人在贷款期内满足一定的财务状况条件。贷款人可以根据借款人定期提供的财务信息进行财务状况测试和经营表现评估来监督借款人的表现。

条件宽松贷款的贷款协议中没有对借款人的财务状况的约束条款。在借款人出现问题时，贷款人无法及时了解情况并采取措施（如重组贷款）来降低损失的程度,所以条件宽松贷款比一般的贷款风险高很多。

讨论点： 与其他证券化不同，CLO交易的基础资产评级和风险比较高，CLO设置再投资期间更多是为了体现资产管理人的管理能力。

2、涉及的行业多样

银行贷款的借款人是商业和工业企业或其投资人，种类繁多，涉及各个行业。不同行业的借款人和担保资产在经营上各不相同，对经济的敏感度也有很大差异，所以贷款的质量也会呈现不同的表现。

3、贷款条款差别很大

银行贷款的条款比较灵活多变，可以根据借款人和担保物的情况量身定做，所以贷款间在条款上差别很大。不同的银行贷款有不同的抵押担保，偿付模式，付款频率和时点，利息类型，利息基准和调整，贷款期限等。

4、很多联合参与

很多大的银行贷款的贷款人不是一个银行，而是一个由多个银行或投资公司组成的联合体，属联合贷款（或财团贷款）。联合贷款一般由一个主要银行牵头发起和承销，其他银行参与购买一定的份额。由于联合贷款的贷款结构和法律关系比较复杂，其出售或转让过程和方式要比单独的贷款复杂。

5、流动性差

杠杆贷款等非投资级银行贷款的市场没有房屋抵押贷款等标准化贷款产品的市场那么大，参与者有限，流动性不高。低流动性会给证券化交易的资产筹备，再投资和资产转让等关键操作带来压力和风险；特别是当资产池中的资产出现问题需要出售时，流动性差会增加损失程度和现金流的回收速度。这个特点导致CLO交易经常安排筹备期（ramp up perood)。

（二）CLO基础资产的分析

和商业房产抵押贷款证券化类似，银行贷款证券化的资产分析中，发行人，信用评级机构和投资者更多的是运用单个贷款基础分析和资产池的多样性分析相结合的方法。单个贷款的基础分析主要是对资产池中的每个贷款的条款和质量状况进行分析以估测其收入，风险和信用质量：

（1）、贷款余额、利息和收入；

（2）、借款人的信用评级或资产的风险级别；

（3）、贷款期限和还款计划；

（4）、贷款在借款人资本结构中的位置（优先级）；

（5）、交叉抵押条款；

（6）、抵押物或担保的介绍；

（7）、抵押物的价值（如果是评估值，评估的方法和日期）；

（8）、利息和期限调整的选择权；

（9）、其他特殊选择权（如赎回，转化等）或条款。

分析了解每个贷款的状况，质量，风险和预期表现（包括预期现金流）。CLO中的资产数量不大（一般低于三百），每个资产的表现都可能对资产池的总体信用表现产生影响。如果借款人过于集中，会进一步降低资产池中借款人的样本量，从而使单个借款人对资产池的影响过大，不利于风险的分散。资产池的多样性分析要看资产之间的表现相关性，风险集中度和整体的现金流预期（包括数量和时间）。

以下是CLO资产池分析中几个常用的指标和方法：

（1）资产的信用评级分布

（2）借款人数量和借款人平均，最高和最低所占的比例

（3）资产的行业分布

（4）资产的地域分布

（5）资产的期限分布

（6）资产的收益率（利差）分布