四、美国银行贷款证券化案例分析

中型企业杠杆贷款证券化的案例：Knightsbridge CLO 2007-1 (“KB CLO 2007-1”)

KB CLO 2007-1是一个由德意志银行牵头发起的以中型企业杠杆贷款为基础资产的CLO交易。从类别上属于现金流型的资产负债表CLO。这个交易发生在2007年底，正好是经济危机已经开始但还没有全面爆发的时候，所以对产品的要求要比2007年初苛刻许多；KB CLO 2007-1中优先级证券的信用支持超过31%，高于年初平均25%的水平；KB CLO 2007-1中AAA级的利差是2007年初相同评级的CLO证券的两倍。KB CLO 2007-1可以说是CLO 1.0向CLO 2.0过渡中的一个例子。

（一）KB CLO 2007-1主要交易方如下：

1、发行人：Knightsbridge CLO 2007-1 Limited：

成立于2007年四月十八日，是一个在开曼群岛注册的免税有限责任公司，名义上的注册资金是一千美元，其唯一的目的购买或发行支持贷款和发行相关的证券；

2、共同发行人：Knightsbridge CLO 2007-1 Corp.

成立于2007年四月二十七日，是一个在美国特拉华州注册的特殊目的公司，名义上的注册资金是十美元，其唯一的目的是和发行人共同发行投资级的证券。在这个CLO交易中，共同发行人的股权由发行人控制。

3、资产管理人：德意志中型资本（DB MidMarket Capital）

德意志银行美国信托部门下的一个分公司。这个公司是德意志银行的中型企业杠杆贷款的放贷平台，主要为息税摊销前利润小于五千万美元的中型公司提供企业购并，杠杆买断和业务扩张相关的融资服务

4、特别股权顾问：联合资本（Allied Capital Corporation）

特别股权顾问代表的是一部分初始证券投资人的利益。这部分初始证券投资人在证券发行时会购买70%的支持凭证和所有的E级证券。特别股权顾问对资产管理人的交易行为有一定的约束。KB CLO 2007-1的资产投资协议中规定了一些特别股权顾问财务条款，如果资产管理人要购买一些不满足这些条款的资产，就必须获得特别股权顾问的同意。

5、受托管理人：汇丰银行（美国）； 6、承销商：德意志银行证券部和德意志银行伦敦分行

（二）KB CLO 2007-1 发行的证券如下：

KB CLO 2007-1发行的证券全部为浮动利率证券，法定到期日都是2022年；其中包括五个投资及证券（A-1，A-2，B，C，D），一个非投资级证券（E）和一个未评级的支持凭证（股权）。非投资级证券（E）只有来自支持凭证的9%的信用支持而最高级的A-1则有35.4%信用支持。

KB CLO 2007-1中有评级的证券每个季度付一次利息。C，D和E级别的证券的利息是可递延的；如果因为付款次序的先后问题而使得这些低级别证券的利息没有按期得到偿付的话，那么这些没有被偿付的利息将会递延到下一期，利息也将滚动累计。支持凭证没有指定的利息，但是有权获得交易中所有没有被吸收使用的超额利差。

（三）KB CLO 2007-1 的证券赎回条款

1、赎回锁定期：3年，从2007年十二月到2011年一月 

2、可选择赎回

一般赎回：赎回锁定期后，如果获得大多数支持凭证的书面同意，资产管理人可以利用资产变卖所得和相关信托帐户里的资金来赎回全部证券。证券的赎回必须是全部而不是部分证券。

税务赎回：在赎回锁定期中或之后，如果出现税务事件（由于税务变化而减少投资者可分得的现金流的一些状况），在获得大多数支持凭证的书面同意或大多数因为税务事件而没有得到及时偿付的证券的书面同意的情况下，资产管理人可以利用资产变卖所得和收款来赎回全部证券。

清理赎回：如果有评级的证券的总面额降低至发行时的10%或更低，资产管理人可以利用资产变卖所得和相关信托账户里的资金来赎回全部证券。

再融资赎回：赎回锁定期后，在证券发行条款允许的情况下，资产管理人可以代表发行人通过借款或发行替代证券来再融资，并以所得的资金来全额偿还某一系列或全部的证券。

支持凭证赎回：当有评级的证券全部付完后，如果获得大多数支持凭证的书面同意，资产管理人可以利用资产变卖所得和相关信托账户里的资金来赎回全部支持凭证。

3、特别赎回

在再投资期内，如果资产管理人连续30个工作日内找不到合适的资产进行再投资，资产管理人可以书面形式通知受托管理人这种情况并以信托收款账户中的资金来提前偿付证券。

4、强制赎回

在初始投资期结束后，如果交易的任何一项覆盖率测试没有达标，发行人必须在相关的支付日用支付账户中的资金按次序偿付证券，直到所有覆盖率测试都达标。这个交易的覆盖率测试包括OC比例测试和IC倍数测试。

（四）KB CLO 2007-1 的现金流分配

KB CLO 2007-1的贷款储备期为180天，再投资期为6年。在贷款储备期和再投资期内，如果没有赎回和加速偿还，一般只有资产的利息现金流会被分配给各级证券，而本金现金流一般都会用于购买贷款资产。

一旦证券进入加速付款期，基础资产产生的本金现金流和利息现金流不再按照前述次序分开分配，而是由信托管理人汇总到一个付款账户里统一进行分配。这种情况下，总的现金流的分配次序和前述的利息现金流的分配次序相似，不同的是在付完每一级证券的利息后，必须付清该级别证券的本金后才可以偿付下一级证券的利息和本金，所以是更严格的按级别顺次分配。

资产管理人的管理费在现金流分配中有不同的优先次序。和其他CLO交易类似，KB CLO 2007-1的资产管理费也分为三档：（1）基本管理费，（2）次级管理费，和（3）奖励管理费。其中，基本管理费和次级管理费都是按照每个付款期间期初的总资产的一定比例提取。在再投资期间，基本管理费和次级管理费分别为0.20%和0.40%；而在再投资期过后，这两个管理费分别降为0.075%和0.175%。而奖励管理费是一种和支持凭证一起分红提成的奖励，其分成的比例是20%，但是只有当支持凭证的累积年收益率达到18%后才可以参与分享。

管理人的回报与PE投资机构基本相同，PE管理人可以通过CLO业务实现跨周期操作，当然在监管方面需要进一步探讨。

（五）KB CLO 2007-1 的资产要求

KB CLO 2007-1的资产池在证券发行时大概构建完成了70%，剩余的30%需要在之后六个月的贷款储备期内购买完成。该交易所购买的贷款基本都是非投资级的中型企业杠杆贷款，风险很高，流动性很差；资产池的平均信用评级为B级。资产池中超过90%的资产为优先级抵押贷款，但也有一部分优先级无抵押贷款，次级贷款，非投资及债券和CLO证券等。

为了保证资产池整体的质量水平和风险分散度，KB CLO 2007-1的发行协议中包含了多项对资产的要求条款。发行人在购买，发放和转让资产时，必须考虑到这些条款的要求，并且要定期对资产池进行测试。这些测试包括（1）基础资产质量测试，（2）资产组合风险测试和（3）覆盖率测试。

KBCLO 2007-1的覆盖率测试包括对OC和IC两项的测试：

覆盖率测试主要是用来决定按正常次序本来要分配给非优先级证券和支持凭证的现金流是否要改变次序用来偿付优先级证券的利息和本金。在KB CLO 2007-1中，如果交易的OC和IC不能达到以下最低指标，证券就会进入强制赎回

（六）KB CLO 2007-1 的信用评级

在发行时，KB CLO 2007-1各级证券的信用支持和评级如下。为了通过标准普尔的评级中现金流测试，评级资产违约率损失临界点必须高于评级需要承受的资产违约率。

随着经济危机的全面爆发和CDO市场的崩溃，KB CLO 2007-1的信用评级马上受到了影响。在发行后不到一年时间，标准普尔把KB CLO 2007-1中的全部证券放入负面观察档；2009年三月，穆迪把几乎所有非最优级的CLO证券放入负面观察档以待决定是否降级，C，D和E级证券降级至Baa3，Ba3和B3级，同时把A-2和B纳入负面观察档。

受市场条件和评级变动的影响，市场要求的回报率在2009年达到历史高点：KB CLO 2007-1中的E级证券和支持凭证的市价在2009年底的市值大约分别是票面值的61%和41%。

2010年五月，阿瑞斯资本公司（Ares Capital Corporation）通过购并联合资本公司（特殊股权顾问）取得了对KB CLO 2007-1的控制和管理权；由于阿瑞斯资本公司在CLO投资和资产管理中的丰富经验和历史表现，此次购并和资产管理人变更没有对KB CLO 2007-1证券的评级带来影响。

至2011年中，KB CLO 2007-1的资产表现比预期的好。2011年六月，穆迪把KB CLO 2007-1中的A-2, B, C，D和E级证券放入观察档以决定是否升级；2011年十一月，穆迪把KB CLO 2007-1中的C，D和E级证券升级至了A3，Baa3和Ba2级，同时确认了A-2和B级证券的评级。

2012年，KB CLO 2007-1的资产表现继续得到提高，资产池中CCC级资产在2012年三月为三千七百万美元，比例小于8%。标准普尔于2012年五月确认了KB CLO 2007-1中各级证券的信用评级。

（七）KB CLO 2007-1 的赎回

从2010年十月到2013年十月的三年间，有大约两百个CLO 1.0交易被全部付清，其中三分之二是由股权投资人选择的提前赎回。KB CLO 2007-1的赎回锁定期于2011年一月结束。阿瑞斯资本公司并没有在赎回锁定期一结束就赎回KB CLO 2007-1，而是于2011年底先提前赎回KB CLO 2007-1的姊妹交易KB CLO 2008-1。原因可能是KB CLO 2008-1的融资成本比KB CLO 2007-1高。

2013年十月二十五日，KB CLO 2007-1的证券被全部提前赎回。虽然阿瑞斯资本公司并没有公开提前赎回KB CLO 2007-1原因，但是2013年CLO市场的继续回归和银行贷款二级市场的活跃无疑给了提前赎回充分的理由。标准普尔美国杠杆贷款100指数显示，2013年三季度，杠杆贷款的市场价在98%左右，比阿瑞斯资本公司低价兼并KB CLO 2007-1时（2010年一季度）的市价高很多，导致了资产池的升值和再投资的高成本。

五、PE投资基金与CLO业务的对比

与公司融资侧重于报表右边不同，资产证券化重点在资产负债表的左边，把企业资产负债表左边的应收账款出售进行融资。以信托为主体，在设立的第一天就明确信托的终止日期，属于结构金融(Structured finance)。

其中信贷资产证券化有两个类别，静态摊还结构和循环购买型结构，循环购买结构中有个主要的分支，一个为信用卡，另外一个是CLO。与信用卡的循环购买目的不同，CLO循环购买最主要的目的不是为了管理资产负债久期，而是体现资产管理人对信用事件作出反应的能力。

CLO资产管理人的回报与PE投资机构类似，我们可以考虑借鉴CLO交易的结构创新提高资产管理和创新能力，同时PE股权投资和CLO投资可以进行跨经济周期操作，当然其中一些监管问题需要去讨论。个人体会是目前中国的证券化最缺的是次级投资人，PE管理机构没有硬性的资本约束，如果能进入证券化领域，作为次级投资人，乃至成为CLO的资产管理人。

六、提问环节

Q1:  基于高风险贷款的CLO的风险是不是也很高，是不是主要吸引高风险偏好的投资者购买呢？

A1: 银行贷款虽然评级较低，但是违约后的回收率相对比较高，另外通过优先和次级的安排，优先级的债券信用还是不错的，但是由于循环购买的操作，资产池会受到经济周期的影响，整理评级的波动性比其他债券要大一些。

Q2: 国际上CLO发展很快，而中国CLO则处于起步阶段，这种差异的主要原因是什么呢？是中国高风险贷款相对较少，如很多银行主要做风险较低的业务，还是市场成熟度方面的原因，还是交易结构设计技术方面的原因？

A2: 个人观点： 证券化的三个主要驱动因素是套利，调整报表满足资本监管要求，以及具有更强的投资能力使报表的资产端快速迭代从而提升资产评级降低融资成本三个原因。目前中国的银行信贷资产的出售，有时是因为资产的利息不足，资产证券化产品由于刚性兑付期望回报率比较高，资产出售形成负利差，不利于当期利润。出售贷款后的投资机会可能还不足； 以及替代的融资渠道如存款等。利率市场化之后，报表右边的融资成本会不断提到，证券化产品的流动性溢价不断下降，以及资产管理人的发展。这个业务应该会发展。

Q3： 您前面提到，单笔CLO的平均交易发行规模为5.5亿美元左右，是不是CLO主要适合大规模的贷款。对很多金融机构来说，中小企业贷款也需要快速周转，中小企业贷款可以组合打包成CLO么？

A3：可能我没有说清楚，单笔交易5.5亿美元在证券化中是比较小的，CMBS交易的规模要比CLO大很多。规模小我个人理解主要是CLO的基础资产的信用评级比较低，资产池的贷款甚至需要重组，过大的规模对资产管理人的压力比较大。中国国内的中小企业贷款可以做，但是并不是严格意义上的CLO（当然按照美国的标准），比如设置有再投资期等。

Q4：那中小企业贷款证券化，在国外有什么好的做法么？发展怎样？

A4：中小企业贷款的定义两个国家不同，美国有SBA loan,可以做成证券化产品。