三、银行贷款证券化的结构和特点

（一）CLO的交易结构

CLO的基本交易结构和其他证券化类似，先由卖方发放或购买贷款组合，然后转让给一个破产风险隔离的特殊目的载体（发行人）；发行人以此作为基础资产发行不同级别的证券并出售给对风险和回报率有不同偏好的投资人。

CLO的交易结构与其他交易不同，资产管理人在整个交易中是资产管理和服务人的作用。滚动的资产池情形下，给予资产管理机构的授权： 

由于CLO交易中贷款筹备期，再投资期或统和信托的使用，CLO的资产池一般是开放和变化的。为了保证资产池的总体质量和多样性，信用评级机构都会建议发行人会对资产池的各项指标设立最高值。在资产池的构建和调整时，银行贷款的选择和替换一般需要考虑以下各项指标也确保这些值不会超过设立的最高值：

（1）优先级抵押贷款，现金和高级别投资产品以外资产的比例；

（2）次优先级贷款，优先级非抵押贷款和银行抵押债券所占的比例；

（3）最大借款人和前五位最大贷款人所占的比例；

（4）CCC+评级以下所占的比例；

（5）付款频率低于每季度所占的比例；

（6）固定利息资产的比例；

（7）破产贷款所占的比例。

资产管理人的权力很大，被授予很大的资产买卖的自由度和操作空间。讨论点：与信用卡的循环购买为了通过短期资产循环购买支撑长期债券发行不同，CLO的再投资期间设计更多是为了体现资产管理人的资产管理能力和实现资产管理人的价值。

这些指标会在CLO交易的过程中会不断变化，需要进行定期观察和分析。所以，CLO的资产分析不是停止于证券的发行，而是一个动态和长期的过程。

正是由于银行贷款的特点和资产池的变化模式，CLO交易从贷款购买和发放到资产池的构建和维护过程中都可能存在逆向选择题。为了降低借贷双方，贷款买卖双方，投资人和资产管理人等之间的信息不对称问题带来的风险，基础资产的选择标准设计，对资产池的跟踪观察和分析和证券交易结构的设计都至关重要。

（二）资产管理人

CLO交易一般都授权资产管理人对基础资产进行积极管理，资产管理人来决定资产的选择和替换，还负责再投资期间的资产买卖来实现增值收入和降低损失，并在交易所限定的范围内对资产池的质量结构进行维持或调整。为能及时抓住市场机会并对信用事件做出快速反应，资产管理人在资产的处理和资产池的结构改变上被赋予了非常大的权利。所以资产管理人的经验和能力对CLO交易的表现至关重要，是CLO中最重要的因素。资产管理人的投资回报和PE机构非常类似。

由于资产管理人的重要作用，给资产管理人的管理费设计也是相当重要的，需要考虑到成本，优先级和激励作用等多个方面。CLO中资产管理人的管理费一般有三个组成部分：（1）优先级资产管理费；（2）次级资产管理费；和（3）奖励管理费。优先级资产管理费和次级资产管理费都是根据管理的资产规模按一定的比例提取，不同的只是在现金流分配中的优先次序。而奖励管理费则是一种利润分成，一般只有当股权投资人的累积年收益率达到一定水平以上才可以把股权人的所得按一定比例（如20%）分给资产管理人。

CLO和传统的资产证券化比，有几个重要的不同点：

（1）再投资期： 

CLO交易中“再投资期”的设计决定资产池不是静态封闭的，而是开放变化的。 和信用卡应收款不同，银行贷款的期限一般为五到七年。 CLO证券化也运用了再投资和循环购买资产的方式更多是为了实现资产管理人的投资管理能力。资产池所产生的本金现金流在循环期（再投资期）内将会用于购买新的资产而不是直接偿付证券。所以，在再投资期内，资产池的贷款组成，结构和质量都可能会变化。一般的资产支持证券化都是封闭式被动管理的投资载体，所谓封闭式被动管理，就是基础资产在发行时确定后，不会有所改变，基础资产产生的现金流直接用于证券的偿付。

（2）贷款筹备期（Ramp-up Period）

基于银行贷款市场的流动性考虑，CLO交易初始阶段往往会设有一个的贷款筹备期（Ramp-up Period），一般三到六个月。在CLO交易开始时，证券已经发行，但资产池中的贷款资产可能还没有全部到位；资产管理人会在这个贷款筹备期内继续购买贷款来完成资产池的构建。贷款筹备期的设计可以减少CLO前期的准备时间（主要是贷款组合的积累），同时给资产管理人更多的时间和机会来购买目标资产以保证质量并实现资产池的多样化。如果筹备期内无法买到符合条件的贷款，则需要把现金支付给投资人，这个安排给资产管理人更大的自由度和灵活性。

（3）特别股权顾问

有些CLO交易中还指定特别股权顾问来保护一部分初始证券投资人的利益。这部分初始证券投资人在证券发行时会购买大部分股权凭证和信用评级最低的证券。根据协议，特别股权顾问对资产管理人的交易行为有一定的约束和监督作用。特别股权顾问购买了大部分股权档证券和次级档证券。

（4）评级

传统的资产支持证券的评级一般是根据资产池已发生的质量表现而变化，只有当资产的违约或实际损失增加时，证券才会被降级。而在CLO中，证券的表现和评级更容易受其他多种因素影响，比如资产的评级变迁，资产管理人的资产买卖行为，违约的时间和严重度和违约资产的损失回收度等。有时虽然资产池还没有出现损失，但是评级机构可能会根据资产池中资产的信用评级变迁而把CLO放入观察档或直接降级。这种信用评级的波动在2007年的经济危机中体现无疑：虽然实际损失很低，但CLO证券在2009年被大幅降级，三分之二的AAA级证券被降级，而这些被降级的证券在2011年后大部分被升级为AAA证券。

CLO资产的评级波动在金融危机前后的比较。PE投资管理人如果在经济下行周期介入不良贷款的投资，与传统业务结合是一个不错的选择。另外，国内目前还没有一单严格意义上来说的CLO产品，目前国内大机构发行的CLO产品都是优质的银行信贷资产，资产管理人的作用无法显示出来，基本属于过手的范畴。

（二）  CLO的结构设计

1、证券结构

CLO的基本证券结构是简单的分档和优次证券组合结构，证券的档次可以分为优先级，次优先级，中间级，次级和股权（或称支持凭证）。CLO证券结构中除股权外，一般都会有信用评级，其中优先级（A档）一般为AAA级，次优先级（B档）一般为AA级，中间级（C档和D档）一般为投资级（BBB级或以上），次级（E档和更低档）一般为非投资级（BBB级以下）。这些有信用评级的证券一般都是基于LIBOR的浮动利息证券；其中中间级和次级证券的利息一般是可累计递延的。

次级档债券的利息可以递延，这个与基础资产贷款的特性密切相关。在金融危机之前所发放的并购贷款，为了能满足利息覆盖倍数，经常含有PIK特点，即企业无法支付利息时，贷款的面额增加，产生负摊还现象。相对应的CLO次级债券也设计成利息可递延。为了满足一些投资者的偏好，有些CLO证券结构中还会发行一些特殊档的证券，比如信用额度证券（Delayed-draw Note），组合证券（Z档证券），保本证券（P档证券）和优先级股权。

信用额度证券是投资者授予CLO一定的信用额度以供需要时提取，在交易发行时一般不会全部提取。已提取的部分是证券的面值（按该级别证券利息付息），未提取的部分为未用信用额度，按一定的信用额度利息付费。信用额度证券给CLO发行人在融资上提供一定的弹性。

探讨： 信用额度证券是否可以使用在PE投资中

中国的银行目前是无法给私募股权投资基金提供贷款的，但是如果可以把私募股权投资基金设计成优先和次级，由金融机构持有优先级别浮动本金档，也可以变相是给股权基金授信额度，这个操作方式是否可以考虑。这个方式使资产管理人可以对市场机会快速作出反应。

2007年的经济危机后，CLO的证券结构比例更趋谨慎。经济危机前发行的CLO交易常被称作CLO 1.0，而经济危机后发行的则是CLO 2.0。以下是2007年和2012年两个时期典型CLO证券结构的比较。CLO 2.0对信用支持的要求更严格,利息升高。同样是AAA级证券，CLO 1.0中的所需信用支持在27%左右，而在CLO 2.0中则需37%左右的信用支持。这个结构比例的变化也是CLO总的融资成本升高的一个重要因素。

2、CLO现金流的分配

由于CLO中有再投资期和赎回锁定期的设计，超优级的证券的提前偿付的风险很低，所以主要风险是信用风险。

CLO一般也是采用简单的优次级按顺序分配的结构，所有的现金流都是先用来偿付高级别的费用，利息和本金，只有当高级别的证券偿付需求得到满足后，低级别证券才可以得到分配。而损失的分配次序则相反，由低级别证券向高级别证券进阶。这种简单的顺次结构也是CLO最主要的信用增级方式。

在正常的情况下，资产池产生的现金流会按利息和本金分开进行分配。利息现金流的分配规则一般如下：

在满足各项交易规定的测试时，利息现金流会用来按次序偿付各种费用，对冲合同支出和证券的利息，多余的利差分配给股权投资人。如果某一级的证券没有通过覆盖率测试，那么利息现金流在付完该级证券的利息后不会用于下一级证券的利息偿付，而是会被“转移”出来支付按次序对各级证券进行提前赎回，直到满足覆盖率测试要求。在再投资期内，如果交易没有满足规定的再投资转移指标，一部分多余的利差在支付次级费用和股权前会被“转移”出来作为本金现金流，用以购买新资产。

本金现金流的分配规则一般如下：

在再投资期内，如果各项交易规定的测试都达标，本金现金流会先用来按次序偿付由于利息现金流不足而没有付完的各种费用，对冲合同支出和证券的利息。剩余的部分会用于购买新的资产。

在再投资期内，如果某一级的证券没有通过覆盖率测试，那么本金现金流在付完该级证券的未付完利息后不会用于下一级证券的利息偿付或购买新的资产，而是会被“转移”出来支付按次序对各级证券进行提前赎回，直到满足覆盖率测试要求。

在再投资期后，本金现金流会先用来按次序偿付由于利息现金流不足而没有付完的各种费用，对冲合同支出和证券的利息。剩余的部分会用于按次序偿付各级证券。

在CLO交易出现违约加速，赎回或证券到期的情况下，资产池产生的现金流不再分成利息和本金进行分开分配，而是集中在一起进行统一分配；现金流的分配严格按照证券和费用的级别和优先次序进行

3、CLO的信用增级

CLO的信用增级方式一般有：证券分档的信用支持；超额利差；现金抵押或储备账户，和外部担保。

Ø  证券分档的信用支持

CLO交易中最重要的信用增信方式是证券的分级分档，由股权凭证和低级别证券为高级别证券提供信用支持。资产池的损失首先由低级别证券吸收。这种信用支持的程度主要由超额抵押率（OC）来衡量，一般表现为资产池的资产面值和有信用评级的证券面额的比例。一个证券享有的OC越高，用来支持该证券的低级别证券就越多。

OC Test Ratio = 总资产 / 所有有评级债券

CLO交易一般都会要求OC测试来观察交易的OC比例是否保持在最低要求以上。如果OC测试结果失败（OC低于最低要求），就可能引发现金流的分配变化，加速证券的偿还以避免或减少损失。每个档级债券都有一个OC目标值。

Ø  超额利差

超额利差是指基础资产的利息收入在扣除投资者利息支出，服务费和相关费用之后的盈余收入。

盈余收入一般属于股权投资人，当资产的现金流不足以支付证券的利息和本金时，超额利差可以被用来填补空缺，增加流动性或吸收损失。

在有些CLO中，超额利差在一定条件下还可以用来购买抵押资产或建立储备账户，给证券提供信用支持。超额利差的水平体现了交易的总体盈利水平。CLO一般是通过利息覆盖率（IC）来观察这个水平的。IC测试就是计算资产池利息收入和有信用评级的证券的利息支出加高级费用的比例。如果IC低于CLO交易规定的最低标准（即超额利差水平下降），也会引发现金流的分配变化，加速证券的偿还。

 IC Test = 资产池利息收入/[有信用评级的证券的利息支出+高级费用的比例]

Ø  现金抵押或储备账户

储备账户的起始资金可能由发行人在证券系列发行时全部存入或先存入部分，然后由超额利差慢慢充实，直到达到目标水平。现金抵押或储备账户的资金一般投资于流动性和质量都很高的资产，在资金不足时用来偿付证券。但是由于储备账户的投资回报率很低，一般低于证券的利息，所以会引起“负持有”现象，融资效率不高，现在已不常使用。【信用卡使用投资者额度，设计成次级债券形式存在】。

Ø  外部担保等

外部担保是由信用良好的第三方（如保险公司，担保公司或母公司等）为资产的信用或证券的偿付提供担保。在资产担保中，如果资产出现损失，发行人可以向第三方担保人索取损失赔偿。而证券担保则是对证券偿付的直接担保。如果证券出现损失，投资者可以向第三方担保人索取损失赔偿。但是，这种信用增级的强度受限于担保人本身的信用级别。不管是资产担保还是证券担保，成本都比较高，而且愿意或者有能力提供AAA级担保的担保人现在也很少，所以这种方式现在也已不常使用。

4、锁定期和提前主动赎回

锁定期的设计是为了降低高级别证券的提前偿付风险，锁定期为两到三年，在锁定期后，如果获得足够的控制级或股权持有人的赞成，可以选择赎回一个，多个或全部证券级别。

而提前赎回的设计主要是为了降低发行人的融资成本从而提高股权投资人的收益率。由于CLO交易采用顺次偿付结构，利息低的高级证券会先付完，剩余证券的总体利息会升高，整个交易的融资成本会上升。所以，当高级证券付完时，股权投资人就会重新评估剩余CLO的成本结构。许多CLO 2.0交易允许CLO发行新的证券并以发行所得的资金来赎回以前发行的证券，这种赎回也称作CLO的再融资。

这种提前赎回一般发生在CLO证券的市场利差下降的时候，发行人可以用新的成本较低的证券来替代旧的成本较高的证券，从而降低CLO的总成本，使次级证券和股权投资人受益。在经济危机后，随着CLO证券结构的变化，还有一些发行人通过提前赎回全部证券并重新发行新的证券来转换资本结构，把CLO 1.0转化为CLO 2.0。

美国不同评级的CLO的市场利差趋势（基点）与赎回， 导致CLO交易在锁定期后的再融资。

（三）CLO的信用评级

信用评级要解决的问题不是保证证券的质量，而是评测一定级别的证券在到期日或之前本金和利息全部得到偿付的可能性（或概率）。和其他证券化的信用评级一样，信用评级机构在给CLO评级时也会对每个交易的以下各个方面进行评估：（1）基础资产的质量，（2）法律和监管风险，（3）证券结构和现金流分配设计，（4）运作和管理风险，以及（5）对家的风险。但是，由于CLO的基础资产和交易结构的特点，信用评级机构所用的具体评级分析方法和其他证券化的评级有所不同，这里介绍一下CLO评级中的一些有特色的分析。

1、基础资产分析

CLO资产池在储备期和再投资期都处于变化的状态，评级机构需要对资产池进行跟踪监督和定期测试。由于CLO资产池中的贷款数量有限，风险的分散尤为重要。

每个资产池在特定时点都会在借款人，种类，期限，区域和行业等方面有一定程度的集中度；CLO中储备期和再投资期的设计会使资产池在不同方面的集中度不断变化，这会增加集中度风险，从而使证券更容易受某一借款人，区域或行业的经济条件的影响。评级机构一般会从多个方面来评估资产池的风险分散和质量水平，这其中包括：

重大或主要借款人：如对前十大借款人的贷款额，类型，行业，信用级别，历史表现等的分析；

行业分布：行业的分布分析和资产池目前行业分布和交易的目标行业分布之间的比较；

地区分布：美国（按州），非美国，特定地区或国家（如欧洲信用危机国家）的比例；

信用级别分布：分析资产池中的各个贷款的信用级别分布，特别是CCC级以下的比例；

特殊贷款比例：对各类特殊或高风险贷款的比例分析，如条件宽松贷款，过桥贷款，参与贷款，信用证，非优先级贷款，固定利息贷款，破产贷款，第三方信用等；

贷期日分布：资产池各个贷款的期限长短和分布；

贷款利差分布：资产池各个贷款的利差高低和分布。

2、交易结构分析

主要是看交易资产（资产池）和负债（证券）的平衡和负债方的结构，主要分析覆盖率测试，即超额抵押率（OC）测试和利息覆盖率（IC）测试。一般CLO交易中每个级别的证券都设有最低的OC，IC和最低要承受的违约率和损失度。

3、重要交易参与方的分析

银行贷款的高风险和低流动性加上资产再投资的设计使得CLO的表现高度依赖于资产管理人和服务商的质量和水平。

资产管理人的资产池管理水平和服务商的收款能力对CLO的现金流有决定性的影响，也是信用评级中一个重要的考虑因素。

信用评级机构还要考虑到在交易指定的资产管理人/服务商出现问题的情况下，受托管理人的掌控水平和寻找替代资产管理人/服务商的风险。

信用评级机构会分析资产管理人/服务商的管理费的设计，包括管理费的数量计算和各层管理费在现金流中的优先次序。如果管理费太低或激励措施不够，那不但会影响指定资产管理人/服务商的表现，还会增加寻找替换资产管理人/服务商的风险。