美国并购发展史

　　

　　第一次并购浪潮（1897~1904 年）：横向并购

　　

　　第二次并购浪潮（1916~1929 年）：纵向并购

　　

　　第三次并购浪潮（1965~1969 年）：混合并购

　　

　　第四次并购浪潮（1981~1989 年）：杠杆并购

　　

　　第五次并购浪潮（1992~2000 年）：跨国并购

　　

　　美国历史上共掀起过5 次并购高峰，前四次并购浪潮分别发生在1897~1904 年，1916~1929年，1965~1969 年，以及1984~1989 年。并购活动在20 世纪80 年代末有所减少，但在90 年代早期又重新崛起，从而拉开了第五次并购浪潮的序幕。不同时期的并购浪潮都有其独有的特征，更促成美国经济结构的重大改变。下面我们一起来看看这五次并购潮究竟如何演化的。

　　

　　美国百年并购史

　　

　　第一次并购浪潮

　　

　　（1897~1904 年）

　　

　　横向并购

　　

　　第一次并购浪潮发生在1883 年经济大萧条之后，在1898~1902 年达到顶峰，最后结束于1904 年，这次并购几乎影响了所有的矿业和制造行业，其中某些行业特别显着。据全国经济研究局Ralph Nelson 教授研究，金属、食品、石化产品、化工、交通设备、金属制产品、机械、煤碳这8 个行业并购最活跃，这8 个行业的合计并购数量约占该时期所有并购量的2/3。

　　

　　这次并购浪潮的兴起主要有3 方面的原因：

　　

　　1）联邦反托拉斯法执行不力。由于司法部人手不够，因此在20 世纪早期并购集中发生的这段时间里，反托拉斯法由工会代理来执行，导致反托拉斯法在这个时期没有任何的实际意义，横向并购和行业并购非常活跃。

　　

　　2）公司法逐渐放宽。某些州的公司法逐渐放宽要求，公司在获得资本，持有其他公司股票、扩大商业运作范围等方面可操作性更强，这为第一次并购潮的兴起及繁荣创造了良好的条件。

　　

　　3）美国交通运输系统的大力发展，全国市场初成。这是促成第一次并购浪潮的另一个主要因素，南北战争后，主要铁路系统的建成使公司能为全国市场而不是地区市场服务。

　　

　　第一次并购潮以横向并购为主。这一时期发生许多横向并购和行业间合作，结果形成垄断的市场结构，这段并购时期也以“产业大垄断商”着称。例如第一例超过10 亿美元的巨额并购交易就发生在这一阶段——J.P.摩根创建的美国钢铁公司通过收购安德鲁.卡内基创办的卡内基钢铁公司等785 家独立竞争对手公司，最后形成了钢铁巨人—美国钢铁集团。它产量曾一度占美国钢铁行业生产总量的75%。此外，这一阶段诞生的产业巨擘还包括括杜邦、标准石油、通用电气、柯达公司、美国烟草公司以及航星国际公司。

　　

　　第一次并购浪潮发生的300 次主要的并购覆盖了大多数行业领域，控制了40%的国家制造业资本，并购造成该时期超过3000 家的公司消失。工业的集中程度有了显着的提高，一些行业的公司数量比如钢铁行业急剧下降，有些行业甚至只有一家公司幸存。

　　

　　1904 年股票市场崩溃，紧接着在1907 年发生银行业恐慌，许多国民银行纷纷倒闭，崩盘的股票市场和脆弱的银行体系造成并购的融资来源严重缺乏，所有这些直接导致了第一次并购浪潮的结束。

　　

　　美国百年并购史

　　

　　第二次并购浪潮

　　

　　（1916~1929 年）

　　

　　纵向并购

　　

　　第二次兼并浪潮也始于1922 年商业活动的上升阶段，而终结于1929 年严重的经济衰退初期。这段时期因兼并收购导致企业数量减少了12000 家。范围主要涉及公用事业、采矿业、银行和制造业。

　　

　　美国在第一次世界大战后经济波动很频繁，但从1918 年大战结束一直到1920 年的经济持续增长是促成了第二次并购浪潮兴起的一个原因。另外，交通运输的快速发展和广告的普及成为重要催化剂。美国铁路和公路的快速发展，火车、汽车数量的日益增多，使产品市场的销售范围大大扩宽，许多地区市场逐渐扩张为全国市场。另一方面，广播的发明，广播公司的大量出现，以及收音机的生产和普及，使产品广告进入千家万户。无论运输还是广告的普及都促进了企业扩大生产规模以满足市场的需要，再辅之广告大力推广产品以占据更大的市场份额，获得更丰厚的利润。经济的繁荣大力促进公司间的兼并收购。

　　

　　第二次并购浪潮主要以纵向并购为主。由于美国反托拉斯法的立法不断完善，特别是1914年国会通过了克莱顿法案，对行业垄断的约束和监管更加严格，反垄断的措施更加具体，执行更加有效，虽然在此次并购浪潮中仍然有很多横向并购的案件，但是更多的是上下游企业间的整合和并购，即纵向并购。因此，如果说美国第一次并购浪潮是导致垄断巨头的并购，那么第二次并购浪潮更多产生的是占据很大市场份额的寡头公司。美国有许多至今活跃的着名大公司就是在此期间通过并购形成的，例如美国通用汽车公司就是一个典型例子。自1918年以来公司成为美国最大的汽车公司后，连续进行多次并购，整合与汽车相关多项业务。之后继阿尔弗雷德?斯隆接任董事长职位后，直至1929 年间又采取了许多并购行动，继续收购为通用提供零部件的公司。自此，通用公司真正成为一家实力超群的巨人企业。

　　

　　投资银行在第二次并购潮中起主导作用。由于在第二次并购浪潮中，很多并购是通过融资实现的，而融资往往需要通过投资银行作中介，因此少数大型投资银行往往主导了并购事件。对符合它们意愿的并购，它们就鼎力相助，否则就通过拒绝帮助融资来阻碍并购发生。

　　

　　此时，投资银行之间各有各的客户，相互很少竞争，这与以后的情形很不相同。另一个主要的特征是大量使用债券对交易进行融资。公司在资本结构中使用大量的债务，这给投资者提供了获得高额回报的机会。但债务融资是把双刃剑，如果经济出现严重的衰退也会给市场带来极大的风险，1929 年股票市场的崩盘导致的经济危机正是导致本次并购浪潮戛然而止的重要原因。

　　

　　在这次并购浪潮中，美国金字塔式的控股公司逐渐涌现，即一家控股公司控制第一层子公司，第一层子公司又控制第二层子公司，第二层控制第三层，以此类推，有的母公司控制达六层之多。控股公司的特点是每一层子公司都是上市公司，至少是股份公司，所有子公司都由上一层母公司控股。控股公司的出现既是纵向并购的结果，也大大促进了并购，因为通过这种模式，控股公司用较少的资金即可控制较多或较大的公司。

　　

　　1929 年10 月29 日股票市场危机结束了第二次并购浪潮，股票市场危机导致企业和投资者信心急剧下降，生产活动和消费支出进一步缩减，进而经济衰退更为恶化，这一次危机之后，公司并购数量大幅减少，公司不再关注扩张，而是力求在需求迅速全面下降的情况下能够维持债务的偿付能力。

　　

　　美国百年并购史

　　

　　第三次并购浪潮

　　

　　（1965~1969 年）

　　

　　混合并购

　　

　　美国的第三次并购浪潮发生在上世纪六十年代的后半期，具体的说是1965~1969 年间。这是美国战后经济发展的“黄金时期”，由于战后科技的发展，特别是电子计算机、激光、宇航、核能和合成材料等部门的兴起对生产力的发展起到了极大的推动作用，美国经济在六十年代经历了战后最长的一次经济大繁荣。其他重要的推动因素还包括战后布雷顿森林体系带来的以美元为核心的双挂钩的固定汇率制度(各成员国货币与美元挂钩，美元与黄金挂钩)、关税与贸易总协定下的各成员国减让关税的安排以及长期只有一美元一桶的低石油价格。科技的推动和经济的发展极大促进了公司的并购意愿，第三次并购浪潮悄然兴起。

　　

　　和前两次并购潮不同，混合并购成为本次并购潮的主导。第三次浪潮期间发生的并购大多数是混合并购而不是单纯的纵向或横向并购，因此行业集中度并没有增加。尽管并购交易数量众多，不同行业间的竞争程度并没有太大的改变，期间大约共有6000 次并购发生，造成25000 家公司消失。据联邦贸易委员会报道，1965~1975 年这10 年间，混合并购占到并购交易总量的80%。这时期形成许多综合性企业，如LTV 公司、Litton 产业公司和美国国籍电话电报公司（ITT）。人们普遍认为形成这一特征的主要原因是60 年代管理学科得到了巨大的发展，各个大学的商学院迅速扩张，人们普遍认为得到最好训练的“最杰出、最优秀”的管理人才无所不能，可以当国防部长，可以管理跨国公司，各种跨行业的业务管理可以做到游刃有余。当然还有一个重要原因就是六十年代是美国反托拉斯、反垄断最严厉的时期，在此之前美国的反托拉斯、反垄断执法都没有那么严厉，这使横向与纵向并购的数量受到了极大的限制。

　　

　　公司开始玩市盈率游戏，热衷成长性股票。在20 世纪60 年代的牛市中股票价格越升越高，道琼斯工业股票指数从1960 年的618 点上升至1968 年的906 点。随着股票价格的飞涨，投资者们开始关注那些具有成长性的股票。潜在的收购方很快发现，通过股票融资实施收购是在不增加额外税务负担的情况下提高每股收益的一种理想的“无痛”方法。并购通过股票交易进行融资不需要纳税，这一点上，股票收购要优于现金收购，因为现金收购需要纳税。

　　

　　公司开始玩市盈率的游戏，市盈率越高，投资者基于对企业未来收益的预期，愿意支付的股票价格就越高。如果市场上大多数股票的市盈率水平都比较高，则表明投资者普遍持乐观态度，20 世纪60 年代出现的牛市就是这种情况。股票市场的繁荣在第三次并购浪潮的许多并购融资中起到重要的作用。

　　

　　会计操纵使得意外事故保险公司成为很受欢迎的收购标的。这段时期的许多混合并购由财务操纵引发，根据当时的会计准则，如果被收购的公司拥有一些账面价值远远低于市场价值的资产，收购方就有机会获得账面收益。当收购方卖掉这些资产时，获得的收益记入账中。

　　

　　由于保险公司的许多资产价值被低估，使得这些公司对大公司来说具有很大的吸引力。

　　

　　第三次并购潮中“蛇吞象”案例逐渐出现，并购水平愈加高超。被称为混合并购时代的这个时期，相对较小的公司收购大公司不是稀罕的事情。与之相反，在前两次并购浪潮中，大多数的目标公司要远远小于收购公司。这次并购浪潮也以创历史性的高水平并购活动而闻名。着名的国际镍业公司（INCO）收购ESB 就是典型的例子，位于费城(房价)的ESB 在1974 年的时候是世界上最大的电池制造商，1974 年7 月18 日国际镍业公司宣布以每股28 美元的价格收购ESB 所有发行在外的股份。这次并购开启了敌意收购的先例，成为20 世纪70 年代后半期和80 年代第四次并购浪潮期间知名公司进行敌意收购的典型教材。

　　

　　20 世纪60 年代末通过的几部法案结束了第三次并购浪潮，1968 年威廉姆斯法对股权收购和敌意收购设定了限制。1969 年税制改革法案禁止使用低利率可转换债券为并购融资，规定在计算每股收益时，这些债券必须被视作普通股。这样一来，在计算每股收益时，由于普通股的数量事实上增加了，每股收益就不能在账面上有所增加。随着1969 年股市的回落，市盈率游戏不再盛行，当证券价值远远超过其所代表的经济基础价值时，崩溃迟早都会发生。

　　

　　这一切的发生为第三次并购浪潮划上了句号。

　　

　　美国百年并购史

　　

　　第四次并购浪潮

　　

　　（1981~1989 年）

　　

　　杠杆并购

　　

　　美国第四次并购浪潮发生在1981~1989 年，这又是美国战后经济持续景气最长的一个时期。在这个经济扩张期内，很多公司开始通过收购股票来推动企业的兼并，这形成了美国第四次并购浪潮的开端。

　　

　　杠杆收购在第四次并购浪潮中非常盛行。投资银行的大力推动导致了杠杆并购数量迅速飙升。在这一时期，公司并购给投资银行带来巨额的风险咨询费，这些费用达到了史无前例的水平，投资银行和律师事务所的并购专家们设计出许多主动并购或防御并购的创新技术和策略，深受潜在的目标公司和收购方欢迎。这直接导致了这一时期杠杆收购很盛行。

　　

　　敌意收购是该阶段的显着特征。收购行为是善意的还是敌意的主要取决于目标公司董事会的反应。如果董事会批准收购提案，这就是善意的，如果反对，则被视为敌意收购。敌意收购到1908 年已经成为公司扩张的一种可以接受的形式。作为高盈利的投资行为，收购方通过袭击目标公司以取得自己的地位。在第四次并购浪潮中敌意收购成为一个重要的特征。在此次并购浪潮中敌意收购的绝对数量相对于并购总数而言并不很高，但敌意收购的价值金额在整个并购价值中却占有较大的比例。其中，敌意收购最活跃的领域是石油、石化、医药和医疗设备、航空和银行业。例如1981~1985 年，石油天然气行业占并购总价值的21.6%。

　　

　　跨国并购案例开始出现。随着国际化进程的推进，第四次并购浪潮中既有美国公司收购外国公司，也有外国公司收购美国公司的跨国并购事件。1987 年英国石油公司以78 亿美元收购美国标准石油公司就是一个经典的案例。

　　

　　第四次并购浪潮另一个重要特征是“象吞象”——超级并购的诞生。相比其他三次并购浪潮，这次的并购浪潮的不同之处还在于目标公司的规模和知名度。20 世纪80 年代有一些最大型的公司成了收购目标，第四次并购浪潮逐渐演变成为一场史无前例的超级并购狂潮。

　　

　　随着20 世纪80 年代持续的经济扩张时期结束，1990 年经济进入了短暂的相对萧条时期，第四次并购浪潮也在1989 年结束了，第四次并购浪潮中的许多高收益杠杆交易因为经济下滑而被迫终止。除了经济的全面衰退，为许多杠杆收购提供了融资支持的垃圾债券市场的崩溃也是导致并购浪潮结束的重要原因。

　　

　　美国百年并购史

　　

　　第五次并购浪潮

　　

　　（1992~2000 年）

　　

　　跨国并购

　　

　　第五次并购浪潮主要发生在1992 年至2000 年，在此期间美国一共发生了52045 起并购案。无论是总量还是年平均量都大大超过了此前任何一次并购潮，特别是1996—2000 年五年共发生了40301 起并购案，平均每年达到了8060 起，并购活动异常活跃。

　　

　　跨国并购主要发生在发达国家间，发展中国家的跨国并购后期增长迅速。1995 年~1999年间，90%的并购额度都集中在发达国家内部，鲜有涉及发展中国家。但此后，针对发展中国家的并购快速增长，并购额占流入发展中国家FDI 的比重由1987 年~1989 年间的10%增至1997~1999 年间的33%，同时，来自发展中国家的企业对跨国并购的参与程度不断提高，除了发展中国家企业间的并购外，一些发展中国家的跨国公司开始通过并购发达国家当地企业直接进入发达国家市场。1987 年，发展中国家企业作为并购买方的跨国并购额仅为30 亿美元，1999 年，这类并购额达到了410 亿美元，增长了12.7 倍。

　　

　　这一阶段跨国并购的行业主要集中在电信、金融、汽车、医药、传媒及互联网行业，新兴行业与传统行业的融合也是本轮并购的亮点之一。总体上看，第五次并购浪潮中并购对象的行业分布相当广泛，其中电讯、汽车、医药、化工、石油天然气、银行等进入壁垒高、资产专用性强，并购数量较少，并购金额较高；而竞争激烈、管制放松的行业成为并购最集中的行业。同时，随着知识经济的发展，传统行业开始积极向新兴行业进军，以实现企业生产经营的转型，而新兴行业的发展同样需要传统行业为依托，二者的兼并融合也就成为必然。AOL对传统传媒巨子时代华纳的并购、盈动数码收购香港电讯等案例则充分体现了这一特点。

　　

　　第五次并购潮的另一个特征是并购个案金额巨大，强强联合此起彼伏。此次并购浪潮中震惊世界的并购消息不时传出，数百亿美元、上千亿美元的并购案例时有发生，而且并购基本上都是各个行业巨型航母之间的整合。巨额的并购事件对一些行业原有的市场结构和竞争格局产生了巨大冲击，在行业重新“洗牌”的过程中，市场势力的再分配为更大规模的并购创造了更多机会。以并购集中的汽车业为例，在第五次并购浪潮中先后发生了戴姆勒—奔驰并购克莱斯勒，福特并购沃尔沃，雷诺收购日产，通用并购菲亚特，戴姆勒—奔驰并购三菱，通用收购大宇等重大并购事件，带动了汽车业的全球重组，致使全球汽车业的市场集中度大幅提高，1999 年，世界前10 大汽车制造商的全球市场份额达到了80%，比1996 年提高了11%，比20 世纪80 年代提高了20%。

　　

　　战略（横向）并购成为跨国并购的主要方式。20 世纪90 年代后期以来，随着国际竞争环境的变化，对于大跨国公司来说，多元化经营已不再是其追求的主要目标，而强化核心能力、推进全球战略的重要性则日益突出。在这种大背景下，跨国公司之间围绕着战略资源整合的横向并购个案数和并购金额持续上升，逐步成为跨国并购的主导方式。1990—1999 年间，横向并购的个案数占跨国并购案总数的比例由54.8%上升到56.2%，横向并购金额占跨国并购总额的比重由55.8%提高到71.2%，而同期混合并购的个案数和并购金额则有较大幅度的下降。

　　

　　此次并购潮主角不局限于仅为规模扩张而并购，并购动机更加多元化。此轮并购中，跨国公司的并购动机已不再仅局限于传统意义上的规模扩张，其他动机还包括新市场寻求，提高市场进入效率和控制力、增强协同效应、融资便利、拓展所有权优势、战略跟随以及经理人的个人愿望等。其中，基于对战略资源掌控和全球创新能力整合的目标成为跨国并购的主要动因。

　　

　　第五次并购浪潮进一步深化了全球经济一体化。全球经济一体化大力推动并购事件的发生，譬如欧洲的一体化导致了欧洲出现了许多大的并购案，欧洲企业希望通过并购能更好地适应由于欧洲一体化所带来的更加激烈的竞争态势。同时，并购大潮反过来也进一步深化了全球经济一体化。美国的并购浪潮也使国际竞争更加激烈了，巨型企业的合并不一定会导致竞争削弱，反而会导致竞争更加白热化。巨型企业之间的竞争将更加惨烈无情，尤其是在许多行业生产过剩的情况下，竞争失败者将被无情淘汰出局。在这场大竞赛中，发达国家凭借其雄厚的资本实力攻城掠地，发展中国家将面临更大的压力，容易处于劣势地位。