不良资产处置产业链

不良资产基金市场机会

传统的不良资产投资主要来自于对银行不良贷款的处置，四大AMC和地方AMC为主要参与方。以四大AMC为例，其2015年收购不良资产账面本金达4000亿元，已经完结项目的内部收益率（IRR）维持在16%以上,收益尤为可观。

根据中金公司（CICC）的估计，本轮经济周期的潜在坏账规模可能在9.9-13.4万亿，对应潜在坏账率9.1%-12.3%。目前坏账确认规模估值约5.2万亿，相当于潜在坏账规模的39%-52%。也就是说，这一轮经济周期底部，为投资者创造了一个市场规模在万亿以上，投资回报率在10%以上的巨大不良资产投资市场。

基于对不良资产投资行业的看好，民营机构也积极参与这轮不良资产处置盛宴。通过发行不良资产基金，对接银行、信托、资管计划、财富管理机构等资金，参与不良资产处置。

理论上，民间系AMC获取不良资产的方式只有两种，10户以下的可以直接从银行购买，而10户以上只能从四大通过拍卖承接。不过，实际操作中民间资本介入不良资产领域的方式其实非常多样化，例如可以从四大手中进行买断债权、和四大合作处置债权、参与地方AMC公司股权等。

国外不良资产基金发展情况

美国作为不良资产市场化管理的典范，其发展路径和特征具有借鉴价值。主要呈现出三大特征：

1）高度证券化：不良资产及信贷资产证券化产品每年发行量在700亿美元以上，不良资产投资公司大多通过投资证券化产品参与不良资产市场；

2）形成消费金融细分市场：发达的消费金融市场孕育出不少聚焦不良消费贷款的专业机构，如PRA集团和安可资本两家上市公司；

3）存在大量专业投资机构：美国不良资产管理行业的集中度较低，存在大量的不良资产管理和投资公司。此外，美国还有大量的对冲基金选择将不良资产市场作为重要的配置品种，涌现出了橡树资本、艾威资本等优秀投资机构。

橡树资本是美国管理资产规模最大的对冲基金之一，管理资产规模约1000亿美元，其中，对不良资产市场的投资始于1988年，并创造了26年净IRR17.1%的优异投资业绩。案例研究显示，橡树资本成功的秘诀在于逆向投资，通过分析信贷增速与同期不良贷款率的走势是否发生背离来判断信贷体系潜在的风险堆积速度，成功预判2001年和2008年两次信用危机，大举募集资金收购不良资产，伴随危机解除，取得了非常优秀的投资回报。

国内不良资产基金发展情况

随着宏观经济下行，商业银行不良贷款增加，债务违约案例井喷以及资本市场并购重组大规模出现，不良资产投资正在成为资产管理行业的下一个风口。

国内不良资产管理行业发展呈现下列趋势：

1）不良资产加速释放：宏观经济增速放缓及供给侧改革将加速不良资产释放，多家机构判断2016年不良资产规模至少将达1.7万亿；

2）更多专业投资机构将涌现，二级市场日渐繁荣；

3）不良资产管理公司将依赖专业能力获利，而专业能力来源于研究定价、融资能力与宏观经济判断。

民营机构介入不良资产处置已渐成气候。例如，一诺银华成为国内不良资产行业首家在新三板挂牌的企业。主营银行不良资产、信用卡不良资产等业务的湖南永雄资产最快也将于2017年在新三板挂牌。同样主营金融不良资产业务的文盛资产也在去年底申请新三板挂牌。7月份，专注不良资产管理的浙江福特资产成为新三板挂牌公司的控股股东。

不良资产基金发行渐成规模。东方资产管理公司联合深圳、江浙沪等区域多家金融机构如玛丽莱资产等搭建不良资产基金化管理与处置平台，通过对接银行、保险、财富管理机构等资金发型超百亿规模不良资产基金，累计管理规模近百亿。另具有大型国企背景的上海蒙矿，近日亦联合杉杉控股、文盛资产拟发行特殊机会投资母基金、子基金。

私募基金参与不良资产的方式

(一)引入资金，解决资金端，在项目端对接AMC不良资产包。

私募基金与AMC合作，通过通过一级市场直接购买不良资产包或者通过购买fof基金最终在底层资产上购买不良资产包。对不良资产的处置方面，有以下思路：

债务重组。接下来可通过与债权人债务人分别达成协议（与债权企业收购债权同时与债务企业达成重组协议），重组模式主要采用变更债务条款、实施债务合并等方式，重新约定还款金额、方式、时间、抵押物以及还款时间。通过资产整合方式优化企业资产质量，利用风险重定价转移信用风险，从而盘活不良债权价值并修复企业信用，实现资产价值的提升。

（二）并购转让运营模式

根据基金业协会的反馈，该种类型本质上属于债权投资，基金类型属于其他类别，私募基金管理人类型应选择“其他类”。需提醒大家注意的是，目前“其他类”管理人，通过登记的情况较少，且基于其主要进行另类投资，协会目前对其他类管理人的登记申请，态度较为谨慎。

截止2017年7月底不同主要业务类型私募基金管理人登记情况

(三)优质AMC专项投资股权基金业务

“股债结合”的方式参与优质AMC的不良资产投资业务。募集资金直接用于投资地方优质AMC股权（AMC资质的游戏规则改变：从只有四大资产管理公司到试点省市的民营机构参与），参股资金用于不良资产投资与收购，从不良资产包的最终处置，再通过被投资公司分红获利。

该种方式可以覆盖AMC的资质资源，但在资金退出和投资者资金退出方面，存在较大困难。

AMC专项投资股权基金交易结构图

(四)以股抵债的方式直接参与债务人企业并购

该种方式通过资本运作使资产价值重估，私募基金管理人发行“债务人并购基金”，以股抵债等方式获得得企业不良资产，对不良债权中有潜力的债务人企业进行并购。随后通过改善企业经营模式逐步提升企业的资产价值，最终通过资产置换、并购、重组和上市方式等退出，实现债转股资产增值。

该种基金因为是直接对不良资产企业进行股权投资，故该基金属于股权投资基金，在管理人的登记和基金备案方面，比从事债权投资的“其他类”私募基金管理人更容易登记，基金也更容易备案成功。

该种方式最大的问题是风险较大，但在企业实现稳定经营，实现利润收入后，可通过资产证券化提高流动性，提高未来基金退出的收益。