当我们在谈起价值投资的时候，我们到底在谈什么？本文详细阐述价值投资的背景、特征、投资策略、思维模型、应用难点，以及我们怎么学习价值投资，如何向巴菲特学习。

 

 

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价值投资的背景

 

在了解价值投资之前，我们先了解下现代金融学的理论基础，即以下三大派系：投资组合模型（马科维茨）、有效市场理论（尤金法玛）、资本资产定价模型（夏普）。

 

• 投资组合模型的核心观点是：投资需要多元化、分散风险。

• 有效市场理论的核心观点是：市场是有效率的，投资者无法战胜市场，所以投资者应该选择指数基金，不要去做主动投资；关于这个理论有一个非常出名的实验，用一只猴子选择的股票组合收益比基金经理的平均投资收益还要高。

• 资本资产定价模型的核心观点是：系统性的风险是无法战胜的，通过优选个股可以分散系统性风险。

 

实际上，华尔街的核心理论基础就是这三大理论，这三种理论的共同点是在投资的过程中首先要关注价格的变动，而不是关注价值本身，甚至是根本不关心价值。

 

在阅读《巴菲特之道》的时候，我发现价值投资的理论基础是实业思维而不是金融思维，价值投资是与华尔街与学院派完全不同的投资流派，我们提出的赋能式投资亦属于价值投资流派，要搞懂赋能式投资的前提要搞懂价值投资。价值投资的代表人物是：凯恩斯、格雷厄姆、费雪、巴菲特、芒格、比尔鲁安、雷曼，他们这些人是往实业的方向走，是赚企业成长的增量。

 

 

 

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一个经典案例

 

在这里，和大家一起回顾巴菲特的一笔经典投资，即巴菲特投资可口可乐。

 

1989年春天，59岁的巴菲特以10.2亿美元买入可口可乐公司的股票，占可口可乐公司总股本的7%；这也是当时伯克希尔最大的单笔投资，占整个公司投资总额的35%。

 

（一）投资背景

 

可口可乐是在1886年创立，当时已经成立130年，只卖一种产品，这种产品是可以让人上瘾的产品，最好的产品是可以让人上瘾的产品，比如最近火爆的“王者荣耀”，对于游戏行业，我个人不太喜欢，但确实是很好的生意。容易让人上瘾的东西，一般都是商业模式简单的好生意。

 

巴菲特5岁时第一次喝到可口可乐，并在小时候买卖可口可乐瓶罐，但接下来50年，巴菲特没有买一股可口可乐。为什么现在买？巴菲特说：如果买了这个公司之后要去另外一个地方10年。一旦做出投资，10年不能更改，你会怎么做？

 

10年之后，我们希望投资的公司不会破产，甚至是稳定发展。

 

（二）投资的关键驱动要素

 

当时投资决策的关键是领导层的变化。具体来讲，1971年奥斯汀(房市)出任董事长，他领导可口可乐进行多元化投资，比如水利项目、养虾场、酒厂等。奥斯丁在管理方面独断专行，并且夫人干政。1974-1980年，可口可乐的市值仅增长5.6%。国内也有很多公司在有钱之后，倾向于多元化的转变，这往往是噩梦的开始。1980年，奥斯丁被要求辞职，戈伊苏埃塔开始担任董事长。

 

戈伊苏埃塔上任后采取一系列举措，比如：

 

1、上任后第一件事情：召开50名高层座谈会。要求大家说出公司所有的问题，如果这些问题解决掉后，希望管理层能够100%忠诚，如果不满意，公司会给与妥善安排，但前提是一定要告诉存在什么问题。《从优秀到卓越》一书中提到“第五级领导人”，这类人的一个重要特点是：直面残酷的现实，不会掩盖存在的问题。

 

2、起草公司十年规划：《八十年代的策略》，开始削减成本、优化资产回报，专注高回报的软饮料生意，剥离其他多元化的业务。这相当于发现存在的问题后，提出公司未来十年的发展战略。

 

3、坦诚：《八十年代的策略》中包括了对股东利益的考虑，“在下一个十年，我们将继续向股东承诺，保证和提升他们的投资”。在奥斯丁时期，相当于管理层内部控制，想的更多的是个人的利益；戈伊苏埃塔是更多考虑了股东利益。

 

4、提高分红数量，降低分红率，进行股份回购：80年代，可口可乐的分红数量每年提高10%，分红比率从65%降低到40%。1984年宣布回购600万股股份，提高股东的净资产收益率。巴菲特在管理层准则里提到：管理层的资本配置能力是最重要的能力。什么是资本配资能力呢？企业发展的好的情况下，一定有多余的现金流，对于多余的现金流可以有四种方式：（1）扩大再生产；（2）并购，如果并购的成本比扩大再生产成本还要低，或者这个产业不行了要进入另外一个产业；（3）分红给股东，钱放在账上已经不能产生多余的收益，股东可以把多余的配资在更好的资产上；（4）回购，回购可以增加公司的净资产收益率。当公司扩大再生产和在并购上，不能产生更高收益的时候，上市公司应该去分红。

 

5、抗拒惯性驱使：行业都在竞相多元化的时候，专注可口可乐，出售多元化业务。在当时的时代背景里，很多做饮料的公司都在搞多元化，比如百威啤酒投资多个游乐园。3G资本进入百威后，把这几个游乐园果断卖掉了。在我们投一家上市公司的时候，这些策略都可以应用。

 

在财务方面，可口可乐的情况是：

 

1、1980年，税前利润为12.9%，低于1973年的18%，上任后第一年，恢复到13.7%，1988年买入时恢复到创纪录的19%。

 

2、把非主业出售，1988年ROE到达30%。

 

3、1973年股东盈余为1.52亿美元，1980年达到2.62亿美元，复合增长率为8%。1981年至1988年，从2.62亿美元增长至8.28亿美元，成长率为17.8%。

 

4、拥有无可比拟的品牌，用较少的资本支出，取得31%的ROE。

 

（三）巴菲特的投资原因和投资结果？

 

1、巴菲特如何确定可口可乐的价值？

 

买入价格：1989年买入时的市值为148亿美元，平均成本10.96元/股，占投资组合的35%，5倍的市净率和15倍的市盈率，比市场水平高出30%和50%。

 

估值一：1988年，股东盈余为8.28亿美元，美国30年期国债利率为9%，公司价值为92亿美元。

 

估值二：两段分析法折现：下一个十年保持15%增长（过去7年平均17.8%），从第11年降低到5%，贴现率9%，内在价值为483.77亿美元。如果把第一阶段增长降低为12%和10%，内在价值分别为324.97亿美元和207亿美元。

 

市场价格：1980年上任时市值41亿美元，1988年上升到141亿美元，复合增长率19.3%。按照估值二，巴菲特估值的安全边际为保守27%，乐观70%。

 

需要补充一个背景：1974年-1980年可口可乐的市值基本上没有变化，后期上涨了一点，但是到1987年的时候美股经历一波下跌，可口可乐从最高点下跌了30%，也就是说近20年的时间里公司的市值没有很大的增长，而利润确有极大的增长。巴菲特认为此时可口可乐的市值低于内在价值，所以买入。

 

2、买入的结果

 

买入之后的十年，1988-1998年，可口可乐市值从258亿美元上升到1430亿美元，并向股东支付了105亿美元分红，每一美元留存，创造了7.2美元市值。最初投资的10.23亿美元，变成了116亿美元，如果放到标普500，只能变成30亿美元。

 

再往后看20年，1998-2016年：可口可乐增速降低下来（利润从45亿增加90亿元，增长近100%，与此对应的是1988-1998年可口可乐的利润从10亿增长到45亿）；在美国市场，可口可乐在高速增长期的市盈率达到40-50倍，当前市盈率为20倍左右；股价表现不佳，股价一度腰斩，2012年才突破1998年的高点价格。

 

这样看，可口可乐最黄金的十年是1988年-1998年，为什么在1998-2016年巴菲特没有卖掉可口可乐呢？巴菲特的回答是：一是没有更好的投资标的，他是不会投微软、facebook这样的公司；二是已经收回本金，可以持续获得分红，这是风险最小的一种选择。在证券市场上有三种模式：挣别人的钱，挣企业成长的钱，赚分红的钱。价值股的分红通常比较多，比如贵州茅台这样的公司。

 

 

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两种另类的价值投资模式

 

投资可口可乐是巴菲特的一次经典价值投资案例，也是大众比较理解的价值投资模式，实际上还有两种另类的价值投资模式。

 

1、反转型投资：盖可保险公司案例、富国银行案例

 

有些公司是好公司，但面临一些重大事件，导致股价在短时间内有极大影响。盖可保险公司案例和富国银行案例就是在企业遇到巨大危机时，巴菲特判断公司的内在价值还是存在，并且相信企业可以度过这个危机而出手的投资。类似的情况还有：段永平投网易和GE、三聚氰胺事件对伊利股份的影响。这类投资的前提是对上市公司的基本面极为了解、长期关注和跟踪，而不是看看新闻、报纸做投资。

 

2、沙漠之花（冷门投资）：彼得林奇买收废弃品公司。

 

彼得林奇有一种投资策略是：针对冷门行业的投资，冷门行业中一些公司可能被低估，这类冷门行业中有一些稳定的成长，经典案例是投资收废弃品公司。

 

 

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巴菲特为什么成为价值投资的典范？

 

在价值投资中，为什么巴菲特做的最好？我认为伯克希尔的商业模式对价值投资至关重要，它的模式有四个特点： 

 

1、控股保险公司的浮存金：长周期、低成本甚至是负成本；如果没有低成本的资金，做价值投资也是困难的，因为价值投资通常会长周期持有标的。

 

2、子公司现金流上交到母公司，由母公司确定是继续投资，还是分红。

 

3、管伯克希尔的资本配置能力。

 

4、去中心化的管理模式：总部人少，看产业、看业务、看管理层；伯克希尔总部25人，下属子公司有27万人。

 

目前，国内有很多机构在学习巴菲特。一些投资机构想用二级市场的方式做价值投资，但面临的一个挑战是一旦亏损或下跌的时候投资人会出现赎回，按照价值投资的逻辑下跌的时候是投资的最佳时机，越下跌、风险越小，但实际上投资人会卖出而不是买入。

 

 

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价值投资的四大思维

 

价值投资的思维是：

 

1、买股票就是买公司，要基于内在价值；

 

2、按照什么价格买？要看市场的价格，当报价是合适的时候就买入，这个价格是受很多因素的影响，有时高有时低；

 

3、通过判断安全边际，决定要不要买；

 

4、前三个是格雷厄姆的投资理念，巴菲特提出能力圈的概念，一个人不可能对所有企业、行业都很了解，所以只能判断自己熟悉的公司和产业。

 

 

巴菲特这一辈子主要投了4个大行业：金融、媒体、消费品、交通运输，这四个行业的共性是大消费行业、2C的公司，在日常生活中都会用到的产品或服务。巴菲特说他不会投高科技行业，因为自己不懂；去年巴菲特投资苹果的原因是：苹果是消费品公司，而不再是不是高科技公司。

 

如何找到安全边际呢？查理芒格有两句话可以解释：以合理的价格买入伟大的企业，比以便宜的价格买入一般的企业好很多；一辈子不需要很多次这样的机会，只要抓到一次这样的机会就足以改变人生。这种投资机会不会是天天都有的，甚至是一年都不一定有一次，只要你三年、五年抓到一次，足以改变一家投资机构的命运。如果巴菲特去掉投资的最好的10家公司，那么巴菲特的业绩也就很平庸了。这张图告诉我们，只要以低估的价格购买优秀企业以上的企业，企业未来的价值就会持续提升。

 

 

 

 

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价值投资和赋能式投资的关系是什么？

 

1、赋能式投资是价值投资的延伸：因为我是好的经营者，所以我是好的投资者；因为我是好的投资者，所以我是好的经营者。

 

2、赋能式投资不只是需要有价值投资的能力，还需要有主动创造价值的能力：做好资本配置、降低成本费用、提升效率，提升现金流，提升内在价值。

 

3、如果你具备价值投资的能力，又具备主动创造价值的能力，这样的基金进行投资，我认为就是赋能式投资。在本书中提到大都会案例，如果墨菲和伯克这两个人出来组建一个基金，这个基金就是这个细分行业里的3G资本；3G资本和其他投资机构的最大区别是他们是企业家，是真正经营过企业的，而不是类似KKR这样的金融家。德鲁克的《创新与企业家精神》一书中写道：优秀的企业家可以熨平经济周期波动。

 

 

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当前运用价值投资的难点？

 

1、不了解，不熟悉主营业务，读几天财务报表就匆忙投资：投资亏损来自你不懂这个业务，所以遇见麻烦和有波动时你就会望风而逃。巴菲特自己经营伯克希尔，以及持股众多公司，帮助他了解了很多行业和经营企业的要诀，这有助于他判断和改进企业产生现金的能力，提升自己经营企业的经验，锻炼自己持续优化成本费用和配置资本的能力。

 

2、受制于自身道行不够，经验欠缺，对管理层没有判断和选择能力，难以做到道不同不相与谋。只有有足够的阅历之后，才能对企业家有真正的判断，年轻的时候很难对人性做出深刻的判断，只有阅人无数之后，才能识别出真正优秀的人，看到他们身上有什么问题，可能会遇到什么问题。

 

3、A股非市场化的特性让价格波动更多地反映资金的流动，而不是利润的增长，主题轮动的特征很明显。

 

4、受制于自身资金周期和成本，难以忍受大幅回撤和长期不赚钱。

 

5、经济结构的转变和中国特有的企业竞争环境导致新产业层出不穷，3-5年一个周期，在互联网行业更典型。

 

6、如何看待价格？（反人性与理性决策）：市场价格由受恐惧贪婪控制的，最高价格和最低价格是由浅层次思考的短期投机分子决定，你要看清楚这一点，并利用这一点。在牛市里，把自己剥离出周边的环境做逆向的思维，这种事情是真的很难，如果是自有资金还好，如果是管理别人的钱，就更难了。

 

7、巴菲特的投资模式与孙正义的投资模式的比较：全新的技术可能即将崛起，孙正义募集了千亿美元的基金，他的投资模式是越有风险要越投。孙正义投的东西一定是巴菲特不会投的产业，巴菲特投资的产业孙正义也是一定不会投的。孙正义和巴菲特这两种模式的怎么看？怎么看待消费行业和消费品？新时期的消费品是什么？游戏行业是不是消费品？过往我们关注的消费品和90后和00后的消费品一样吗，比如00后是否还会喝白酒？

 

 

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我们应该怎么做？

 

1、找到属于自己和这个时代的路

 

无论是巴菲特还是雷曼，他们在投资过程中都尝试了不同的投资方法，向不同的伟大老师学习，找到了自己的合作伙伴，并在几十年的职业生涯中，将自己的所学付诸实施。在这个过程中，他们遇到了无数的经济灾难、政治变动、军事变动，历经这些纷乱，他们发现了自己人生的一方天地，在那里投资策略和人性很一致。

 

巴菲特说：我们的态度就是让我们的个性与我们希望的生活方式一致。我拥有我想要的生活，我热爱每一天。这世界上没有什么比得上我在伯克希尔工作更有乐趣，我每天跳着踢踏舞去上班，我很幸运我在这里。

 

雷曼说：许多人一夕爆红、名利双收，我们则是花费了20多年的时间，创建了一家绩效卓越的企业，这也是我们这些人所追求的。比起登上富豪榜，我们更关心如何才能让一家企业永续经营。

 

2、成为自己

 

我们尽早开始尝试，做可忍受的压力测试，找最聪明的人挑战自己，善于谦虚和无知，真诚面对自己的缺陷和无知；与现实格斗，做能活下来的试错投资，忍受失去金钱和人才的疼痛，超越失去金钱的疼痛和获得金钱的快感，超越人性弱点和缺陷，持续动态的嵌入理性现实；从真诚走向真实，最后成为你自己。