1境外企业选择来美上市的考量

　　

　　首先对美国的证券市场和证交所做一个大概的简介。美国的证交所大家知道有两个：NYSE（纽交所）和 NASDAQ（纳斯达克）。 这两个证交所里面还各自有不同的挂牌板块，包括纽交所里的NYSE和NYSE MKT, 纳斯达克里的NASDAQ Global Select Market (纳斯达克全球精选市场), NASDAQ Global Market (纳斯达克全球市场) 和NASDAQ Capital Markets (纳斯达克资本市场)。这些板块有着高低不同的挂牌要求(listing requirements)，也有大盘股小盘股之分。

　　

　　美国证券市场和证券发行主要受到美国1933年联邦证券法和1934年联邦交易法案的管辖，又在1934年交易法案的授权下产生了SEC证监会，由其进一步制定了履行这两个证券法案的规则并对上市公司进行监管，纽交所和纳斯达克也都有各自的一套交易规则，除此以外还有1940年投资交易法和1940年投资顾问法，反海外贿赂法(FCPA), 安然欺诈事件破产以后出台的萨班斯-奥克斯利法案 (Sarbanes-Oxley Act), 近年的次贷危机后新增的多得-法兰克法案 (Dodd-Frank Act) 和为了激励成长性企业而推出的JOBS 法案(JOBS Act)。来美上市以及成为美国的上市公司，意味着会受到SEC证监会以及这一系列法律和法规的管辖和监管。

　　

　　美国证券法和审查制度总体上来说采取的是以信息披露为核心(disclosure based review system)的注册制度, 区别于一些其它国家和地区采取的实质性的审核模式 (meritbased review system)。披露制的审核模式主要通过监管证券发行人对于需要披露的信息的真实、准确、完整的披露来确保投资人获得其做出投资决定所需要掌握的全面信息，以此来保护投资人的权益。证券法下追究的行政、民事乃至刑事责任也围绕着这些披露标准而设定，对于虚假信息披露、重大信息的不实披露或者重大信息的隐瞒不披露进行追责。所以美国证监会对于上市公司的审核审批以及对于已经上市的公司的监管就是采取的信息披露为原则的注册制度。

　　

　　来美国证交所上市与其它地域的证交所相比，比如香港证交所或伦敦证交所，主要有市场融资和监管程序两方面的特性与优势。

　　

　　从市场融资方面来分析：

　　

　　■首先，纽交所和纳斯达克代表着全球最大的两个股票资本市场，从投资者的广度和深度来说都要比其它证交所更胜一筹，这对寻求上市的公司来说意味着更大可能性的成功上市以及二级市场交易的稳定性；

　　

　　■其次，纽约(别墅)市场上聚集了一大批经验丰富业务素质高的股票市场分析员(stock analysts)，这些分析员为资本市场和投资者提供了相对准确可信赖的股票信息与分析，将这些信息传递给投资人所掌握，帮助投资人了解上市公司的商业模式、运营情况以及其所处的行业情况，从而使得IPO的首次发行定价更加准确。

　　

　　■再次，在美国成为上市公司为其收购其它公司提供了特殊的支付"货币”支撑。完成一个收购不可缺少的是买价，也就是我们专业术语中常说的支付对价 (acquisition consideration)。最简单直接的对价方式是用现金货币来支付收购的对价 (cash consideration), 也就是给被收购者／卖方提供现金货币支付。但在美国市场上的并购操作，很多时候不全是用货币来支付买价，而是可以用股票来支付或者以一部分货币一部分股票来支付。

　　

　　如果成为在美的上市公司，那用上市公司的股票作为收购的对价来支付给卖方就有可能被卖方接受，尤其如果公司业绩正好股票价格看涨的情况下，用股票或者部分用股票作为买价来支付给卖方便会有其吸引力，也较有可能达成买方与卖方共赢的情况。对收购方上市公司来说，以新增发的股票代替现金或者部分代替现金来支付买价节省了公司的现金流，而对被收购方而言，接受上市公司的股票相比现金则有可能为其带来高出买价的利益，因为股票的价格是有可能上涨的。所以，对于上市公司而言，能够通过新增发股票来支付收购对价，既节省了现金流，又完成了收购，其新增发给卖方的股票还可被视为是新一次的股权融资，可谓一举多得。

　　

　　来美上市从监管和程序角度来分析，也有其相对优势。来美上市，IPO只是首次股票的公开发行，一旦成为上市公司，就打开了资本市场融资的通道，在合规和市场条件成熟的情况下，后续可以有各种从美国资本市场上融资的机会，包括注册及增发新股 (follow-on equity offerings)，发行公司债券(notes offerings)等等。证券法与SEC证监会本着鼓励资本市场高效运作的原则，也为合规记录良好的上市公司提供了更简易快捷的资本市场准入方式和流程。对于首次来美IPO上市的境外企业，IPO的准备和申报材料的提交以及证监会的审阅过程是相对较长并且繁复的(下文会展开叙述)。 这是因为对于资本市场和投资人来说，面对的是一个新进的公司，没有信息披露的历史可寻，所以首次申报与披露需要从头准备市场和投资人所需要的与公司相关的能够令其做出投资决定的所有信息，这就使整个过程比较耗时耗力。

　　

　　在上市完成以后，根据证券交易法的规定，上市公司仍有义务继续披露公司发生的重大事件，并且需要提交季度和年度报表(境外上市企业的披露要求与美国境内企业相比稍有不同)，从而使二级市场和投资人能够持续掌握公司的最新动态与经营和财务，帮助其做出投资与交易的决定。在上市公司有了一年以上的良好的申报披露记录以后，如果其它与公众持股量相关的条件也满足的话，该上市公司就有可能取得成熟发行人(seasoned issuer)或者知名成熟发行人(well known seasoned issuer/WKSI)的资格，再次向资本市场融资增发股票或债券时便可按照证券法下的规定走简易快速发行的流程，在较短的时间内甚至当天完成注册增发，在波动不定的资本市场内迅速把握住市场时机，达到快速融资的目的。

　　

　　另一个政策优势是2012年以后，美国出台了JOBS Act（乔布斯法案），本着鼓励成长型企业促进经济繁荣的宗旨对符合条件的成长型企业放低了上市的门槛和申报要求，比如经审计的财务报表从一般要求的3年减少到2年，对原本极为复杂具体的高管薪酬的信息披露要求进行了简化，并允许给证监会提交的首次上市申报材料采取非公开的提交方式(confidential filing)。乔布斯法案不仅对美国本地上市公司适用，境外来美上市的企业如果符合条件也可以适用该法案，从一定程度上简化缩短了IPO的流程。

　　

　　最后一个优势跟美国的公司法相关联。在亚洲很多国家包括香港证交所都推行同股同权的概念和要求，但在美国公司法下却支持对公司的多重股权结构，可以使某些股东在持有相对少数股票的情况下却保留多数投票权，从而保留了该股东集团对上市以后的公司的控制权。大家所熟知的一些知名企业比如Facebook, Google 等在上市时都采用了多重股权结构；阿里巴巴最后选择来纽约上市而非香港也很大程度上因为以马云为核心的高管集团希望借助多重股权的结构保留住对公司的控制权。最近受到极大关注的Snapchat IPO从其在证监会完成的首次注册申报材料来看也是选择发行没有投票券的A类普通股，从而在一定程度上保留住了上市以后的公司控制权。

　　

　　2来美上市的需要达到的基本条件

　　

　　首先，作为境外公司需要取得外国私人发行公司 (private issuer) 的资格。要取得这个资格，第一不能是政府机构或组织，并且公司不能有超过50%投票权的股票被拥有美国居民身份的人持有。如果有超过50%的投票股权被美国居民身份者持有，那么则需要进一步满足三个条件：

　　

　　■(1) 公司不能有半数以上的高管和董事是美国公民或居民；

　　

　　■(2) 公司不能有半数以上财产在美国境内 ；

　　

　　■(3) 公司的主要经营不能在美国境内发生。

　　

　　在满足了外国私人发行公司的资格后，在哪个证交所的哪个板块有资格挂牌就要看IPO上市发行的具体情况。

　　

　　这里要区分一个概念，大家通常听到的上市和证交所挂牌其实在美国资本市场来说不是一回事。上市是一个大概念，但具体分为两大步骤，一是在证监会通过新股注册和首发(securities registration and offering)，再一个是选择证交所和具体的板块挂牌交易(NYSE or NASDAQ listing)。这两个步骤在实践中其实是同步进行，也就是在跟证监会申报注册的时候同时向纽交所或纳斯达克申请挂牌，争取同步进展，然后先由证监会通过申请宣布注册生效，然后就可以在已经被批准的证交所的指定板块进行挂牌交易。

　　

　　关于具体的挂牌资格要求，上述的纽交所和纳斯达克各板块都有各自具体不同的财务(financial)及／或者流动性(liquidity) 要求，此外对于公司的治理结构(corporategovernance)也有要求（比如董事会独立非关联性，董事会下设各委员会的设立及成员要求，公司行为与准则(code of conduct)的制定与执行，公司对有利益冲突的关联交易的审核标准，等等）。这一块内容由于比较具体并且技术性较强，我们留到以后的讲座再详细介绍。

　　

　　作者介绍：胡滨律师, 美国成美律师事务所合伙人，哥伦比亚大学法学院优等法学博士毕业生，熟练掌握中英文。曾就职于纽约华尔街国际大型律师事务所Davis Polk，代表一系列知名公司和华尔街投资银行完成多宗股票及债券的公开与私募发行，发行总金额超百亿美元。后供职于总部位于硅谷的国际着名律师事务所Wilson Sonsini Goodrich & Rosati， 代表众多科技及生物医药企业和基金公司完成了各类风投融资及上市业务。曾担任美国联邦法院德克萨斯州地区的两位法官的助理。